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目錄
引言
一、利率互換的概述
（一）什么是利率互換
（二）利率互換的機(jī)制
二、利率互換交易分析
（一）國(guó)際投行所設(shè)計(jì)的利率互換產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)
（二）主要指標(biāo)美元6個(gè)月期LIBOR變動(dòng)趨勢(shì)分析
（三）具體利率掉期交易分析
三、利率互換產(chǎn)品虧損的原因
（一）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成因
（二）金融機(jī)構(gòu)顯失公平誠(chéng)信
（三）利率互換交易產(chǎn)品的復(fù)雜性
（四）法人治理結(jié)構(gòu)不完善
（五）對(duì)于產(chǎn)品缺乏理解
（六）缺乏專業(yè)人才
四、對(duì)策及建議
（一）明確使用產(chǎn)品目的。
（二）確實(shí)弄懂產(chǎn)品、搞清風(fēng)險(xiǎn)、明確責(zé)任。
（三）建立有效的風(fēng)險(xiǎn)防范和監(jiān)控制度。
（四）完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)。
（五）要重視人才、技術(shù)的保障作用。
五、結(jié)語
參考文獻(xiàn)

金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理
—基于利率互換產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析

[摘要]本文引入利率互換的概念，解釋利率互換的機(jī)制，通過對(duì)近年來市場(chǎng)上很流行的一種金融衍生品利率互換的具體交易合約的深度分析，指出了在金融衍生產(chǎn)品迷人風(fēng)光的背后卻是難以承受的損失。同時(shí)，筆者分析了投資衍生產(chǎn)品造成的損失形成的原因，并提出相應(yīng)的對(duì)策和建議。

[關(guān)鍵詞] 利率互換，LIBOR，金融衍生工具，杠桿

The risk analytic demonstration of
- interest rate swaps product

[Abstract] In this context, this paper introduces the concept of the exchange rate, interest rate swap mechanism, in recent years the market is very popular a financial interest derived products of the specific transaction, the depth of analysis，Pointed out in financial derivatives charming scenery’s back was unsustainable. meanwhile, the writer analyses the investment derivatives damage the cause and put forward some countermeasure and suggestions.

[Key words] Interest rate swaps, LIBOR, financial derivatives, lever

引言
金融衍生產(chǎn)品，他們是如此的復(fù)雜與迷人，是可以幫助公司降低風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)的金融創(chuàng)新手段。但是，真的是這樣嗎？投行似乎總是比我們知道的更多，并且懂得利用他們的優(yōu)勢(shì)。在本文中，我們將詳細(xì)闡述利率互換交易，揭開這神秘的面紗，使這場(chǎng)游戲更為公平，讓金融衍生品回歸其本來面目。

一、利率互換的概述

（一）什么是利率互換

金融衍生工具（derivative financial instruments）的基本特征有：跨期交易、杠桿效應(yīng)、不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)、套期保值和投機(jī)套利共存。按交易方法與特點(diǎn)可分為金融遠(yuǎn)期合約、金融期貨、金融期權(quán)、金融互換（金融掉期）四大類。

利率互換是金融互換的一種，也是最常用一種金融衍生工具，又被稱為利率掉期，指交易雙方按照約定，在未來交換現(xiàn)金流，以約定數(shù)量的同種貨幣的名義本金為計(jì)息基礎(chǔ)，按不同的利率基準(zhǔn)交換利息。其中一方為固定利率現(xiàn)金流，另一方為浮動(dòng)利率現(xiàn)金流，或者雙方均為浮動(dòng)利率現(xiàn)金流，即根據(jù)預(yù)先約定好的浮動(dòng)利率指標(biāo)（如美元6個(gè)月LIBOR）計(jì)算得出的現(xiàn)金流。在整個(gè)交易期間，用以計(jì)息的名義本金可以固定，也可以按照雙方約定發(fā)生變化。如圖所示：

（圖一）

LIBOR即London Interbank Offered Rate的縮寫，是倫敦銀行同業(yè)拆放利率。指歐洲貨幣市場(chǎng)上，銀行與銀行之間的一年期以下的短期資金借貸利率。此為指針利率，每個(gè)銀行營(yíng)業(yè)日都可能不同。

（二）利率互換的機(jī)制

最普通的互換類型是大眾型（plain vanilla）利率互換。在這種互換里，一方（例如B）同意向另一方（例如A）支付若干年的現(xiàn)金流，這個(gè)現(xiàn)金流是名義本金乘以事先約定的固定利率產(chǎn)生的利息。同時(shí)，A方同意在同樣期限內(nèi)向?qū)Ψ街Ц断喈?dāng)于同一名義本金按浮動(dòng)利率產(chǎn)生利息的現(xiàn)金流。這兩種利息現(xiàn)金流使用的貨幣是相同的。互換的時(shí)間期限可以從2年到15年以上。利率互換只是一種金融工具，本無好壞之分，應(yīng)用利率互換是基于比較優(yōu)勢(shì)的考慮。
一些公司在固定利率市場(chǎng)具有比較優(yōu)勢(shì)，而其它公司則在浮動(dòng)利率市場(chǎng)具有比較優(yōu)勢(shì)。在取得新貸款時(shí)，一個(gè)公司進(jìn)入有比較優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)具有重要意義。然而，這將使公司想借入浮動(dòng)利率貸款時(shí)可能只借到固定利率的貸款，或者想借入固定利率貸款時(shí)只借到浮動(dòng)利率貸款。在此就產(chǎn)生了互換?；Q有將固定利率貸款轉(zhuǎn)換成浮動(dòng)利率貸款的效果，反之亦然。如果僅利率互換的機(jī)制來看，的確是一種降低風(fēng)險(xiǎn)、管理創(chuàng)新的手段，可是國(guó)際投行對(duì)利率互換比我們理解的跟透徹，我們會(huì)在后文中“具體利率掉期交易分析”部分做出詳細(xì)分析。

二、利率互換交易分析

（一）國(guó)際投行所設(shè)計(jì)的利率互換產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)

即使沒有去過賭場(chǎng)的人都知道，在賭場(chǎng)里輸?shù)目赡苄赃h(yuǎn)比贏的大。如果一名普通賭客輸贏的概率各是50%，那世上的賭場(chǎng)估計(jì)都得關(guān)門。其實(shí)，在所有賭博游戲設(shè)計(jì)之時(shí)，已經(jīng)讓賭場(chǎng)略占優(yōu)勢(shì)。比如，21點(diǎn)牌局中的莊家最后一個(gè)決定是否抽牌，這就是別的賭徒?jīng)]有的好處。

而在金融衍生品游戲中，處在優(yōu)勢(shì)地位的是國(guó)際投行。不幸的是，玩21點(diǎn)的賭徒跟金融衍生品購買者的區(qū)別在于，后者并不知道自己處于劣勢(shì)，而國(guó)際投行在游戲的設(shè)計(jì)中早已埋下玄機(jī)。本質(zhì)上，掉期產(chǎn)品是一種“對(duì)沖”風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品。各種利率互換的合同是非常靈活的，一般都是投行為了滿足客戶的需求，一對(duì)一設(shè)計(jì)出的非標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，正因?yàn)榈羝诋a(chǎn)品的高度靈活性，給很多“惡意”賺錢的投行留下了制作“有毒合同”的大量空間。而一些“毒丸”條款，很有可能設(shè)立在合同的細(xì)小條款里。在精密計(jì)算之下，每樁在中國(guó)市場(chǎng)上出售的利率互換合約交易中，根據(jù)利率互換的設(shè)計(jì)，使得投資者的潛在收益是有限的，而潛在損失卻是從購買金融衍生品所獲得收益的的幾十或上百倍。

為了解釋清楚，我再打個(gè)比方。你向銀行借款買房，銀行以你現(xiàn)在的住房為抵押品。如果你沒有能力還款，最壞的結(jié)果是你撕毀合約，銀行將把抵押品收走。這是令人沮喪的事，但也算公平，你不會(huì)再有除此之外的任何損失了。但利率互換產(chǎn)品的購買者卻不能，即使你痛下決心以現(xiàn)有損失為代價(jià)，但合約仍繼續(xù)下去，無法停止，直到你履行完合約到期為止的所有的損失。即使掛鉤的因素比如Libor利率行情好轉(zhuǎn)，購買者可以賺回一些錢，但從某種意義上講，惟一不斷累積的東西就是他們的損失。
事實(shí)上許多利率互換產(chǎn)品持有者一直沒有理解使他們所購買的具有承擔(dān)這種償付義務(wù)的復(fù)雜合同，他們隨時(shí)將面臨巨大的，甚至是難以承受的損失。

（二）主要指標(biāo)美元6個(gè)月期LIBOR變動(dòng)趨勢(shì)分析

用以作為衍生工具的主要掛鉤指標(biāo)隨著世界經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)隨之變動(dòng)，1986年開始美元6個(gè)月LIBOR持續(xù)上升觸及歷史最高點(diǎn)11%，而后掉頭向下，1994年跌到3.0%左右，1995年到2001年期間正當(dāng)維持在5.0%到7.0%上下，而后再次掉頭向下于2004年達(dá)到低點(diǎn)1.0%左右，2005年轉(zhuǎn)而向上，2006年達(dá)到5.5%上下持續(xù)到2007年，金融危機(jī)沖擊造成美元6個(gè)月LIBOR持續(xù)下跌，其跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)計(jì)：美元6個(gè)月期LIBOR同業(yè)拆借率自2006年7月7日達(dá)到高點(diǎn)5.63%，隨后在5.4%上下波動(dòng)持續(xù)到2007年9月底，隨后震蕩持續(xù)下跌至2009年10月30日0.5644%，此后在低位徘徊。
如圖所示：

（圖二）

（三）具體利率掉期交易分析

1.利率互換合約情況

這是一份國(guó)際投行通過國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行出售給國(guó)內(nèi)企業(yè)的一份利率互換合約，在利率掉期交易過程中，雙方同意在約定的期限2007年9月20日至2010年6月30日期間內(nèi)，按照名義本金1.5億人民幣，相互支付以兩個(gè)不同規(guī)則計(jì)算的利息的協(xié)議，掛鉤美元6個(gè)月LIBOR，按季支付。企業(yè)可以通過利率互換，把長(zhǎng)期利率換成按季支付的短期利率，借此可以獲得一個(gè)利差收益，減少企業(yè)貸款的財(cái)務(wù)成本。

支付利息的計(jì)算協(xié)議：
向投行支付：剩余本金額的3.31%×(1+n/M)×M/360
向投行收?。菏Ｓ啾窘痤~的3.51%×N/M×M/360
參數(shù)含義：
n=付息期內(nèi) USD 6M LIBOR<3.5% 或 USD 6M LIBOR >6.25%的有效天數(shù)
N=付息期內(nèi) 3.5%<USD 6M LIBOR <6.25%的有效天數(shù)
M=每個(gè)還本付息期內(nèi)總天數(shù)

2.利率互換合約執(zhí)行結(jié)束盈虧情況

（表一）

3.利率互換合約分析

經(jīng)測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)每個(gè)支付期間的最大收益只是年利率之間的息差，即0.2%；最大損失是整個(gè)利率的2倍，即6.62%，杠桿效應(yīng)達(dá)到33.1倍。每個(gè)支付期間的盈虧平衡點(diǎn)：3天。測(cè)算過程如下：
收益 = 向投行收取-向投行支付
年收益=剩余本金額的3.51%×N/M-剩余本金額的3.31%×(1+n/M)，當(dāng)n=0時(shí)，此時(shí)M = n + N，N=M，收益最大。
最大年收益=本金×(3.51%-3.31%)=本金×0.2%
損失 = 向投行支付-向投行收取
年損失=剩余本金額的3.31%×(1+n/M) - 剩余本金額的3.51%×N/M，當(dāng)n=M時(shí)，此時(shí)N=0，損失最大。
最大年損失=本金×3.31%×2=本金×6.62%
由此可以算出放大的杠桿倍數(shù)：
杠桿倍數(shù)=最大年損失/最大年收益=本金×6.62%/本金×0.2%=6.62%/0.20%=33.1倍。
杠桿放大33.1倍，即在利率調(diào)期交易工具的結(jié)構(gòu)上存在收入、損失不對(duì)稱的高杠桿性。
而且在計(jì)算每期向投行支付利息時(shí)，支付利息=剩余本金額的3.31%×(1+n/M)×M/360，無論n是否在LIBOR的掛鉤期間內(nèi)，都必須支付3.31% 的固定利息。
我們以第一交易期間2007-9-20至2007-12-20為例進(jìn)行解讀，隨著n的增加，向銀行支付的金額逐步增加，向銀行收取的金額逐步降低，凈損失呈逐步增加態(tài)勢(shì)（如圖三）:

（圖三盈虧平衡及杠桿分析）

當(dāng)n=0，美元6個(gè)月LIBOR有效天數(shù)為零，此時(shí)向銀行支付的利息金額最低，即剩余本金額的3.31%×(1+n/M)×M/360，即一個(gè)季度是126萬元。同時(shí)N=91，向銀行收取的金額最高為133萬元，凈收益為8萬元。通過計(jì)算盈虧平衡，審計(jì)發(fā)現(xiàn)，只要USD 6M LIBOR出現(xiàn)小于3.5%的情況發(fā)生3天，即n≤3的時(shí)候，公司當(dāng)期的收入即大于支出。如果有效天數(shù)大于3天，公司即需要向銀行支付利息費(fèi)用。在金融危機(jī)發(fā)生后，USD 6M LIBOR持續(xù)下降，造成N=0，n=M，此時(shí)，向銀行支付的利息金額最大化，同時(shí)，向銀行收取的利息收入為零，凈損失金額最大。當(dāng)n=0，收入最大，7.58萬元；n=91，即N=0，損失最大，251.01萬元。收入損失比：251.01/7.58=33.1倍。

三、利率互換產(chǎn)品虧損的原因

在中國(guó)市場(chǎng)是出現(xiàn)的大量利率互換合約所造成的重大損失，既有外部因素，也有內(nèi)部因素；既有客觀原因，也主觀原因；既有風(fēng)險(xiǎn)管理組織結(jié)構(gòu)缺陷的成因，也有流程控制出現(xiàn)偏差的成因。

（一）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成因

在2006年11月7日至2007年11月7日期間美元6個(gè)月LIBOR維持在5.33%上下，上述金融衍生工具的掛鉤區(qū)間分別在美元6個(gè)LIBOR[3.5%，6.25%]之間。正常情況下，美元6個(gè)月 LIBOR維持在一個(gè)比較穩(wěn)定的區(qū)間，企業(yè)可以通過利率互換，可以獲得一個(gè)利差收益，減少企業(yè)貸款的財(cái)務(wù)成本。

金融危機(jī)沖擊造成美元6個(gè)月LIBOR持續(xù)下跌，其跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)計(jì)：美元6個(gè)月期LIBOR同業(yè)拆借率自2006年7月7日達(dá)到高點(diǎn)5.63%，隨后在5.4%上下波動(dòng)持續(xù)到2007年9月底，隨后震蕩持續(xù)下跌至2009年10月30日0.5644%，因此LIBOR指標(biāo)敲出掛鉤區(qū)間，在利率互換的杠桿放大效應(yīng)下，產(chǎn)生了巨大損失。

（二）金融機(jī)構(gòu)顯失公平誠(chéng)信

在衍生產(chǎn)品銷售過程中，金融機(jī)構(gòu)為了獲取利潤(rùn)，打著“風(fēng)險(xiǎn)管理”的旗號(hào)，沒有公允地陳述所售衍生產(chǎn)品的收益與風(fēng)險(xiǎn)，夸大產(chǎn)品的優(yōu)點(diǎn)或縮小產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，向不熟悉掉期產(chǎn)品的公司財(cái)務(wù)人員推介他們名為“保值”實(shí)為“投機(jī)”的結(jié)構(gòu)復(fù)雜的掉期產(chǎn)品。從本質(zhì)上，都屬于存在杠桿放大系數(shù)、沒有有效止損機(jī)制的結(jié)構(gòu)復(fù)雜的利率掉期交易合約。金融機(jī)構(gòu)的行為顯失公平誠(chéng)信原則，利用專業(yè)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)誤導(dǎo)企業(yè)相關(guān)人員。

（三）利率互換交易產(chǎn)品的復(fù)雜性

利率掉期產(chǎn)品業(yè)務(wù)多是“一對(duì)一”的非標(biāo)準(zhǔn)化合約，場(chǎng)外交易，交易風(fēng)險(xiǎn)大，透明度不夠。由于合約都與LIBOR利率掛鉤，造成了“把雞蛋放在一個(gè)籃子里”的局面。
利率掉期產(chǎn)品設(shè)計(jì)復(fù)雜，合約期限較長(zhǎng)，晦澀的止損條款暗藏玄機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)敞口很大。公司所涉及的利率掉期交易產(chǎn)品難度超過想象，不但與若干年掉期利率指數(shù)掛鉤，而且在結(jié)構(gòu)上存在收入、損失不對(duì)稱的特點(diǎn)。交易雙方在約定的期限內(nèi)，按照一定名義本金金額，相互支付以兩個(gè)不同基礎(chǔ)計(jì)算的利息。在計(jì)算收益和損失時(shí)，收益只是年利率之間的息差，而賠付的卻是整個(gè)利率的若干倍，存在杠桿放大效應(yīng)。合約期限過長(zhǎng)，交易期限可以從2年至15年不等。

（四）法人治理結(jié)構(gòu)不完善

國(guó)內(nèi)大部分公司內(nèi)部沒有設(shè)立專門的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)。財(cái)務(wù)方面既負(fù)責(zé)交易的可行性評(píng)價(jià)，又負(fù)責(zé)交易的執(zhí)行、資金的清算和交易的管理，這些本該分離的職能放在一個(gè)部門負(fù)責(zé)，失去必要的監(jiān)督和制衡。即使決策過程比較完整，但由于沒有專門的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)，具體的風(fēng)險(xiǎn)管理要求仍難以落實(shí)到位。

（五）對(duì)于產(chǎn)品缺乏理解

作為規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生工具，如果審慎選擇，操作得當(dāng)，可以有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，鎖定成本。若忽視其高杠桿性、價(jià)格波動(dòng)性等特點(diǎn)，盲目使用，就極有可能造成損失。在執(zhí)行層面，有關(guān)人員對(duì)利率掉期交易產(chǎn)品不熟悉，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不全面（1）執(zhí)行與LIBOR掛鉤的產(chǎn)品時(shí)，交易前沒有對(duì)歷史上的利率趨勢(shì)進(jìn)行認(rèn)真分析。（2）沒有對(duì)交易對(duì)方所提的止損條款充分理解。（3）沒有進(jìn)行損失壓力測(cè)試，考慮發(fā)生極端情況下企業(yè)的承受能力及開展此項(xiàng)交易的可行性和必要性。

（六）缺乏專業(yè)人才

缺少專業(yè)人才是項(xiàng)目失敗的根本性因素。公司負(fù)責(zé)金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理的相關(guān)人員幾乎都是財(cái)務(wù)人員，交易過程缺少真正具有金融工程專業(yè)知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的人才的實(shí)質(zhì)性參與。相關(guān)人員不熟悉產(chǎn)品，其專業(yè)能力與國(guó)際投行的差距太大，從前到后總體上處于被動(dòng)狀態(tài)。

四、對(duì)策及建議

（一）明確使用產(chǎn)品目的。

金融衍生產(chǎn)品具有兩個(gè)目的，套期保值和投機(jī)獲利。企業(yè)投資利率互換產(chǎn)品，目的是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，鎖定成本，而不是投機(jī)獲利，發(fā)揮其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、鎖定成本的功能。做套期保值業(yè)務(wù)，嚴(yán)格遵循期貨套期保值中“數(shù)量相等、方向相反；期貨盈（虧）、現(xiàn)貨虧（盈）”的原則，業(yè)務(wù)量要與企業(yè)的需求及規(guī)模相適應(yīng)。

（二）確實(shí)弄懂產(chǎn)品、搞清風(fēng)險(xiǎn)、明確責(zé)任。

交易的金融衍生品合約不能存在風(fēng)險(xiǎn)敞口，不能承擔(dān)必要成本以外的風(fēng)險(xiǎn)，所有可能存在的風(fēng)險(xiǎn)都要有止險(xiǎn)措施。而且還要明確法律責(zé)任，必須明確交易中雙方及金融中介各自的權(quán)利責(zé)任以及可能遇到的法律風(fēng)險(xiǎn)，不能稀里糊涂地虧了血本還要承擔(dān)法律責(zé)任，切實(shí)運(yùn)用法律武器維護(hù)自身的權(quán)益。

（三）建立有效的風(fēng)險(xiǎn)防范和監(jiān)控制度。

建立、完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等管理制度。要建立風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、預(yù)警、評(píng)估和應(yīng)對(duì)止損機(jī)制。一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)要盡快采取措施果斷止損。

（四）完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)。

建立完整的內(nèi)部控制程序，規(guī)范業(yè)務(wù)流程，要建立投資決策與授權(quán)機(jī)制，按照公司治理結(jié)構(gòu)的要求進(jìn)行投資決策和執(zhí)行事項(xiàng)授權(quán)并權(quán)責(zé)明確，確保企業(yè)管理人員和業(yè)務(wù)人員在規(guī)定的權(quán)限內(nèi)盡職盡責(zé)開展業(yè)務(wù)。

（五）要重視人才、技術(shù)的保障作用。

由于金融衍生產(chǎn)品投資專業(yè)性極強(qiáng)，合同既涉及經(jīng)濟(jì)金融，也涉及法律；既涉及財(cái)務(wù)和投資知識(shí)，也涉及較高深的數(shù)理知識(shí)甚至英語技能。加強(qiáng)高素質(zhì)專業(yè)人才的培養(yǎng)、引進(jìn)和使用，提高管理人員的業(yè)務(wù)技能，挖掘風(fēng)險(xiǎn)管控中“人”的首要因素。還要注重運(yùn)用信息化等技術(shù)手段，提高管控水平和效率。

五、結(jié)語

雖然利率互換產(chǎn)品具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，從事這項(xiàng)業(yè)務(wù)的企業(yè)因此造成重大損失，但我們不能因噎廢食，不能因?yàn)槌隽藛栴}而否定其套期保值功能和積極作用。目前中國(guó)國(guó)內(nèi)金融體系還在不斷完善，而國(guó)際金融市場(chǎng)匯率、利率變動(dòng)頻繁，對(duì)于涉及大量進(jìn)出口業(yè)務(wù)的企業(yè)來說，利用利率互換工具規(guī)避匯率、利率風(fēng)險(xiǎn)，能夠增強(qiáng)企業(yè)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的能力和實(shí)力。

參考文獻(xiàn)
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專題：中國(guó)金融衍生品之路，財(cái)經(jīng)網(wǎng) http://www.caijing.com.cn/2009/jrysp2009/

作者簡(jiǎn)介：高文軒中國(guó)航空技術(shù)國(guó)際控股有限公司審計(jì)監(jiān)察部高級(jí)業(yè)務(wù)經(jīng)理

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